在经济萧条情况下采取扩张性货币政策做图分析

在经济萧条情况下采取扩张性货币政策做图分析

根据当前全球及国内的经济形势，在总结此前货币政策得失的基

础之上，我们认为可以从以下几个方面考虑货币政策的新思路。

第一，通过“杠杆率软着陆”恢复信贷市场功能。债务—通缩理

论指出，高债务和高杠杆是导致金融体系不稳定的根源。根据这一理

论，去杠杆是让经济恢复稳定的重要手段，但政策当局应该关注的是

整体资产负债表而非仅仅是杠杆率，不同的资产负债表结构意味着不

同的杠杆率均衡水平。宏观去杠杆只是让金融体系功能恢复的一个外

在表现，而经济恢复最终依靠的手段依然是恢复金融体系的正常功能。

由于我国金融市场主要依赖间接融资，因此去杠杆除了要规避金

融风险之外，更重要的目的还在于重建信贷市场的宽松环境和货币政

策传导渠道。从这个角度看，我们认为与通过减少信贷或者企业负债

的“杠杆率硬着陆”方式相比，通过增加企业净资产来实现“杠杆率

软着陆”可能更有意义。“杠杆率软着陆”不仅达到降低金融风险的

目的，更重要的是，通过增加企业的净资产提高其偿债能力，能够理

顺贷市场内部关系，恢复信贷市场融资功能，助力总需求和宏观经济

复苏。

实现“杠杆率软着陆”的根本方式在于增加企业的净资产或者自

有资本，其资金来源有二：一是依赖外部股权资金注入；二是依赖内

源融资，即通过企业利润转增资本金。就依赖外部股权资金注入渠道

而言，虽然“长期停滞”理论认为局部泡沫可能是医治总体债务困境

的好办法，而且确有一些国家在企业业绩下滑、宏观去杠杆和修复资

产负债表的过程中出现股市快速上升。但利用股市繁荣来启动经济依

然会带来巨大的风险。能否有效地驾驭这些风险不仅关系到宏观去杠

杆的成败，同时也对宏观经济的稳定带来巨大的冲击。从降低杠杆率

的角度看，吸引外资同样具有重要的意义。由于我国吸引的外资主要

以外商直接投资为主，外资注入不会增加企业债务，相反由于增加了

企业自有资本反而有利于企业杠杆率的下降和偿债能力的提升，有利

于信贷市场功能的恢复。

除此之外，解决杠杆率过高这一问题的主要手段还是要依靠企业

内源融资，即企业的未分配利润。从货币政策来看，增加企业利润和

自有资本金的方式是通过包括降息和降准在内的宽松货币政策，降低

企业财务名义成本。不仅如此，宽松货币政策所造成的通货膨胀率上

升还会达到降低企业实际债务余额的作用。由于我国企业主要依赖间

接融资，通过宽松货币政策降低企业名义和实际债务的效果要远远高

于通过股市融资和吸引外资的效果。然而这种方式本身的局限性在于：

首先，在贷款基准利率放开后，央行货币降息的政策效果是否能有效

传达到信贷市场乃至更广义的金融市场；其次，即便是信贷市场利率

下降，企业财务成本要想下降也需要在新的贷款合同生效后才能发生，

因此这种方式可能会有较长的时滞。

第二，货币政策总基调由“稳健”转为“适度宽松”。在全球经

济下滑和中国经济萧条已成现实的情况下，货币政策的基本定位应该

转为“适度宽松”。适度宽松政策将对中国经济复苏产生积极贡献，

主要有以下几个方面的原因。

“适度宽松”的货币政策有利于稳定总需求。从全球经济和中国

宏观经济的现状看，我国目前处于潜在增速下滑和有效需求双重打击

之下，持续的总需求不足将带来中长期供给和潜在产出水平的下滑。

因此稳定总需求无论对稳定中国当前宏观经济还是未来的经济增长

都有重要意义。

“适度宽松”的货币政策可以为恢复信贷市场功能和货币政策传

导机制创造必要的条件。一方面，通过宽松货币政策推高价格水平，

可以使一国摆脱通缩境况，减轻企业和家庭的偿债负担，从而使投资

需求和消费需求有所扩张。更重要的是，通过企业资产负债表的修复

提升企业的偿债能力，增加银行贷款和投资需求。

在当前宏观经济背景下，“适度宽松”的货币政策不会导致经济

过热现象。当前财政政策对宏观经济的刺激力度和规模相对有限，不

会导致大规模的派生货币供给增加。此外在企业债务和银行坏账规模

的背景下，金融机构风险意识提升，扩张性的货币政策的刺激效应也

会在金融市场传递过程中被一定程度削弱。

当前我国通货膨胀整体处于较低位，资本市场泡沫经过调整已经

处于较低水平，为宽松货币政策提供了外部条件。

第三，市场秩序和微观主体重建。通过软着陆的方式去杠杆本质

上是在宏观经济政策引导下通过市场机制实现杠杆率下降。在相对宽

松的宏观政策环境下，有竞争力的行业和企业通过盈利或者吸引注资

实现资产负债表的修复以及负债能力的重建。而产能过剩或者竞争力

差的企业则被市场淘汰。为了帮助更快地实现“杠杆率软着陆”，有

以下几个方面的工作需要进行。

加快推进市场化改革进程，清理政府隐性担保，完善货币政策向

信贷市场的传递渠道。在信贷市场上大量拥有政府隐性担保和预算软

约束的融资平台和国有企业等存在，这些企业不仅对资金需求量大而

且对缺少价格弹性，导致信贷市场超额需求，致使民营企业和中小企

业融资难融资贵。

有序打破刚性兑付，完善金融市场风险定价功能。刚性兑付导致

市场无风险利率居高不下，信贷市场利率水涨船高。因此要想实现货

币政策在信贷市场的顺利传导，打破刚性兑付仅仅是必要步骤之一，

应该配合对政府隐性担保和预算软约束的清理，才有可能实现基准利

率向信贷市场利率的顺利传递。

加速清理僵尸企业，鼓励通过兼并、重组等市场化手段进行债务

重组。当前企业借新债还旧债的现象相当普遍。许多银行贷款仅仅是

维持一些僵尸企业的生存，并没有转化为现实的投资需求。特别是在

一些地方政府的行政干预下，导致一些僵尸企业“死而不僵”，大量

占用信贷资源，直接影响去杠杆策略的成败。

通过法律手段淘汰落后过剩产能，强化市场主体重建。宽松货币

政策不可避免地在一定程度上产生“大水漫灌”的后果。为了使得货

币政策能够更加精准地传递到实体经济，并在尽可能短的时间内发挥

作用，应该通过法律而非行政手段加速市场主体重建，淘汰落后产能。

第四，完善多目标广义货币政策框架。国际金融危机的爆发使得

经济学家和政策制定者深刻认识到“保持价格稳定并不能避免金融危

机的爆发”，货币政策需要有更广阔的视野。危机之后，除了量化宽

松等非常规货币政策之外，为了避免金融危机再次爆发，宏观审慎监

管成为政策革新的主要方向。在当前复杂宏观经济形势下，货币政策

除了稳增长、促改革和调结构等各项宏观政策目标之外，还应该肩负

维护金融安全与推动金融市场改革的任务。

所谓的“金融安全”并非简单地指金融资产价格稳定，而是指货

币政策当局和监管机构应该致力于消除金融市场潜在的“系统性风

险”。在我国金融混业经营已成现实的情况下，随着利率市场化加速

推进，金融创新越来越复杂，以金融市场为代表的虚拟性经济与实体

经济的相关性进一步弱化，金融风险与经济周期的同步性也在弱化。

作为新兴市场国家，我国无论是金融市场还是市场监管都尚处于

动态发展阶段，极易发生两者发展速度不匹配的现象。事实上，从各

国的经验来看，金融创新的速度往往快于监管制度发展的速度。金融

体系市场化改革的根本目的是为了提高资源配置效率。但是从全球的

历史经验来看，金融市场化改革和开放的过程中也伴随着爆发金融危

机的风险。历史上比较严重的经济衰退或者萧条都伴随着金融危机。

金融危机的爆发不仅会葬送多年经济建设的成果，而且会中断既定的

改革进程。

货币当局兼具金融市场的“最终贷款人”和货币政策执行者双重

身份。在经济萧条和金融市场动荡加剧的背景下，中国人民银行不仅

负责日常货币政策实施的职责，同时还肩负着维护金融安全与推动金

融体系市场化改革的重任。因此应该在混业经营已成事实的情况下，

重构以央行为核心的统一监管框架。